谭勇品读医药风云

在“自主研发+引进模式”双轮驱动的模式下，云顶新耀也建立了井然有序的管线梯队，拥有全球权益的产品管线不断扩大，不仅涵盖了新一代共价可逆的布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂，有望成为best-in-class，还拥有全部自主知识产权的mRNA平台。 mRNA肿瘤治疗性疫苗是极具前景的突破性技术。云顶新耀旗下拥有一个具有全部知识产权及全部全球权益的mRNA平台，用来开发预防及治疗性的mRNA自研产品。此外，公司还在浙江嘉善建立起了一个具有...

延续近三年的资本寒冬里，当初港股18A那一批 生物科技公司 ，面临的挑战日益严峻。 据统计，自18A上市规则实施以来，共有66家生物科技公司通过该规则成功在港交所上市 。 这其中，近10家股价不足1元，2家企业目前的市场估值在1亿元左右徘徊，可以说预示着港股18A“仙股”时代即将到来。 但在中国创新药的首轮寒冬中，也有一些企业逆势而上，取得了亮眼战绩。 8月28日，港股创新药企云顶新耀发布2024年中期业绩报告。报告显示，公司多...

截至2023年年底，康龙化成合并财务报表中商誉的账面价值为27.8亿元，占资产总额的10.5%。如果行业处于较长的艰难期，减值风险一直存在。资产负债率水平也很高，且逐年在增加。 2023年，医药服务行业资产负债率中位数为27%，康龙化成却高达50%。2019年和2020年，其资产负债率为21%和25%，2021年-2023年分别为44%、47%和50%，一路走高。而2019年到2023年，药明康德从40%一路降至25%，昭衍新药和泰格医药一路调整至18%左右。而在资本...

二哥背后的CXO行业，“价格战”已经到了深处。这主要受生物医药行业投融资热度、行业竞争压力和订单延迟执行影响。 对于未公布客单价的公司，毛利率的下降就是单价浮动或用工成本加大的另一种证明 。四大板块毛利不同程度下降，也折射了行业各条业务线的艰难。 美迪西核心业务客单价大幅下降，明显反映在业绩中；昭衍新药此前也提到，因竞争态势，订单价格下降，对毛利率产生不利影响；药石科技在去年上半年便透露，价格竞争十分激烈...

康龙化成与成长阶段的药明康德基本相似。两者业务基本相同，优势都是布局国际化早，以药物发现业务起家，最终呈现全流程、一体化的特点，强势占据着前端流量入口，源源不断为后端引流，这是区别于非一体化CXO企业的最明显优势所在。 原则上来说，两者占据着研发流程中最强竞争力和毛利率最高环节。 10年前，药明康德与康龙化成杀进全球药物发现CRO市场份额前三，国内前二。其中康龙化成以实验室化学作为底盘，陆续由纯化学服务公司...

CXO，长夜仍难明。你认为全球CXO的日子该好过了，但业绩欠佳者近半；你以为国内结构性调整该到位了，但 头部、中部上市企业中期营收、净利又普遍下滑，各大业务线尽显颓势。尾部自不用说，齐齐悟空梦，遍地吗喽身。 价格，几近“骨折”，业绩，无不承压。客户不给钱，也没钱可给。不过，天不会塌，没那么差，还有信心可言。 药明康德，康龙化成，国内一体化CXO一哥二哥，纠偏了笼罩CXO的过度悲观情绪。信心最直接体现于新增订单上。...

其实，在两日连涨近200%的背后，是小方制药如果再不上市，就要上不去了的现实。 根据证监会官网消息，同意小方制药的IPO注册申请落款日期是2023年9月13日，有效期12个月。也就是说，这次小方制药上市，基本已经卡在了最后一个月的 最后期限上 。 此次上市，小方制药被普遍关注的一个问题是：此次发行实际募资总额为4.99亿元，募资净额为4.48亿元，较预计募资额8.32亿元缩水超过40%。 事实上，小方制药最初的申报稿计划的募集资金更...

小方制药这种细分龙头产品的领先优势，也自然而然 地 折射在了业绩上。 其招股书中披露了2021-2023年的营收，分别为4.02亿元、4.56亿元、4.72亿元，归母净利润1.26亿元、1.75亿元、2.04亿元，营收与净利都保持正增长。 其中，开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、甘油灌肠剂等10款产品年收入超1000万元。同时，小方制药还提及：硼酸软膏、开塞露（W型）及氧化锌软膏的年复合增长率分别为91.96%，48.00%及32.37%，增长强劲。 不过，核...

前有“一支痔疮膏成就年营收32亿元的马应龙”，后有“一瓶开塞露，造出一家主板上市公司。” 如果放在前些年，这可能并不太让人“眼红”。只是，在如今港股18A 生物科技公司 “哀嚎”不断，科创板IPO连连撤退的悲观情绪里，这位有着“开塞露龙头”称号的小方制药，不仅顺利在主板上市，更在二级市场上拿到了一个不小的“开门红”：上市首日，以狂涨167%收盘。今日依然势头不减，收盘较发行价已飙升192%。 难免有人又破防了：“怎么卖个开塞露都...

香雪制药的第二阶段扩张主要在2016年。 那一年，受医保控费、药品流通领域变革等影响，OTC渠道竞争愈发加剧，营销实力强的公司开始向下挤压市场。 预感到主业本身会下滑，香雪制药先后拿下德昌制药、创美药业、天济中药、营元堂、泸谯药业等7家公司。值得注意的是，那一年，香雪制药斥资15.73亿，计划收购广东启德酒店有限公司旗下生物岛项目土地使用权与上盖建筑及其配套物业等整体资产。当时香雪制药的账面货币资金余额仅6.3亿元...

要想从根本上解决偿债能力差的问题，必须让收入增长，盈利能力增强。自2017年开始，香雪制药营收增速一路放缓，再到变为负数。2023年营收终于有所微增，达23亿元，但是同期齐名的以岭药业，营收已经突破百亿元。净利润情况有所好转，但仍旧亏损。2021-2023年，归母净利润分别为-6.77亿，-5.3亿和-3.89亿，3年累计亏损约16亿元。今年Q1净利润亏损3566万。一切说明，香雪制在提振盈利能力，但还不够。 事实上，如果仅以现有的主营业...

先说香雪 制药 可有力支撑未来预期的产品。很抱歉，目前应该只有TCR-T一支独苗。 对于一家无过多BD经验和成熟化药、生物药布局的中药企业，有创新的前瞻性，不代表有好眼光；有坚持，不代表有好的梯队建设逻辑；有胆量，不代表后续有钱兜底。除TCR-T之外的几个创新研发项目，几乎都还在低效砸钱，尚未有什么突破进展，或者已无水花。 香雪 制药 在10年前引进了一款是治疗脑胶质瘤的孤儿药。花的钱不多，但在当时意外地受行业关注，...

TCR-T是香雪的研投重点。 2019年李毅在一次采访中透露，当时已投入4个亿。这一水平，结合传奇生物、药明巨诺等上市公司数据来看，在CGT公司里并不算低。 不过，自开始布局TCR-T至今，时间并不短，研发效率不算多突出，但总归取得了一定成绩，没有飞蛾扑火。然而，有意思的是，全球首款TCR-T疗法的上市，并未刺激ADAP公司股价上涨，获批后首个交易日反而跌近10%。这说明，华尔街并未有多大的预期。 实体瘤占肿瘤瘤种比例超90%——这是...

连续7个交易日，“妖股”香雪制药翻倍行情带动资本狂欢，股价累计涨幅逾170%，5个交易日触及涨停板。连续9个交易日，又涨超210%。 这离不开7月30日的一则公告： CDE同意香雪制药 TCR-T免疫疗法 产品纳入突破性治疗品种名单。 紧接着，FDA批准了ADAP公司的全球首款TCR-T免疫疗法 产品 ，定价约为每针72.7万美元，比CAR-T高出太多。 另据相关人士透露，ADAP公司与香雪的生命科学研发团队在多年前是一家。 没想到，TCR-T免疫疗法赛道跑...

当整个医药市场进入存量时代，千遍一律的焦虑扑面而来。 过去十年，大家最没有想到的就是创新的迅猛，另一个最没有想到的就是竞争越来越激烈。 市场从无限增长到有限存量竞争。人们不能再幻想按照上一个周期的方法和逻辑去赚取想象中的高额回报了，内资企业通过仿制药获取高额回报的历史结束了，外资企业通过已过专利期的原研药获取高额回报的历史结束了， Biotech 都要变成Pharma的历史结束了。 提质增效是产业公司价值创造的基本...

截至2024年7月26日，爱尔眼科已经跌去3000亿，市盈率降到了27.68倍。相较于华厦眼科（23.82）、普瑞眼科（42.01）、何氏眼科（89.91）、欧康维视（20.09），以及眼科行业上市公司PE的平均估值为40.82倍来说，爱尔眼科的PE已经是低位了。既然市值已跌破千亿，市盈率也不足28倍，自身护城河依然稳固，爱尔眼科的股价为何仍然未有预期中的反弹？ 或许，投资者对爱尔眼科扩张模式的担忧超过了憧憬。 如果将目光拉回两个月内并购87家医...

爱尔眼科的 护城河之二：品牌效应 眼睛是人体最重要的器官之一，且眼科手术的效果几乎是不可逆的。人们对于眼睛的重视程度，决定了几乎没有人会去不知名的小医院进行眼科手术，而是选择大品牌、知名医院。从接诊人次和手术量看，爱尔眼科远超同行。 2023年全年门诊量高达1510万人次，同比增长 34.26%；手术量118万例，同比增长 35.95%。庞大的门诊量，离不开品牌效应，这是从爱尔眼科织就的医疗服务网络中生长起来的。这张服务网的...

与爱尔眼科将近3000亿市值一起消失的，还有200余家机构资金。2021、2022年底分别有815家、958家机构持仓爱尔眼科，而到了2023年底，仅剩705家机构， 短短一年超200家机构撤离。 跌落市值“神坛”是市场去泡沫化过程中的必然阵痛，还是成长性不再的估值与业绩双杀？必须承认的是，2021年市值巅峰时期，爱尔眼科PE高达200倍，的确有挤泡沫的必要性。但从2021年年中至今，三年跌幅达75%，12个月滚动市盈率回到28倍。估值正在回归理性，...

爱尔眼科独特的扩张模式成长为“眼茅”，仅有市场空间和前景是不够的。成为“巨无霸”，离不开爱尔眼科独特的商业模式。 2014年，爱尔眼科按下扩张加速键，采用一种新策略——“上市公司+PE（私募机构）”型产业并购基金，进行规模扩张。这类基金，上市公司出资比例通常在20%以下，以有限合伙人（LP）资格参与，没有控制权。私募以普通合伙人（GP）加入，帮助募集剩余资金。上市公司只需少量自有资金即可撬动杠杆，获得高额收购资金。并且...

如果将孵化标的医院的产业并购基金比作一张捕鱼大网，爱尔眼科将其撒在鱼塘里，静静等待鱼儿长大。谁能“熬”过盈亏平衡，或扭亏为盈，就是爱尔眼科吹响“收网”号角的时候。 又出手了。5月宣布收购52家医院部分股权后，爱尔眼科的盘子里，又要再增35家。不足两个月拿下87家医院，爱尔眼科再次重注下沉市场。从2000年收购长沙钢厂职工医院，作为爱尔眼科的首家医院，到2023年末建成辐射至全球的875家医院、诊所，爱尔眼科由仅有一台白...

突破预期的不仅三星生物，有着“黑马”之称的MEDP同样在列，它一度是不少投资者眼中的“别拔掉鲜花浇灌杂草”中的“鲜花”。 MEDP的发展主要离不开其专注的客户群体——中小型生物技术公司，其收入占比常年超80%。聚焦于这一群体的优势在于，在生物技术发展的繁荣期，当数家生物科技公司较轻易斩获高融资，间接使MEDP快速成长了起来。 不过，高增长下的隐忧已然开始浮现。虽然业绩表现持续向好，MEDP2024上半年总营收10.39亿美元，同比增长...

尽管2024 上半年 全球十大CXO整体排名相对稳定，但背后暗流涌动 。 查士利华业绩则连续两个季度都出现了下滑。继2024年一季度后，二季度业绩仍未好转，收入10.26亿美元，同比减少3.2%。按部门划分，制造解决方案（制造）部门的有机收入增长，被发现和安全评估（DSA）以及研究模型和服务（RMS）部门的收入下降所抵消。 另外，查士利华的财报中还专门提及了中国。其研究模型和服务部门2024 年第二季度收入下降1.7%，主要原因是中国非...

割裂，是2024上半年全球CXO巨头们留下的关键词。 冰的一面是，“卖身、关厂”消息频出。今年1月，龙沙官宣了广州工厂关闭一事。这家正式运营还不到3年时间的工厂最终被裁撤的命运令人唏嘘。仅一个月后，康泰伦特也以被收购的命运告终。与此同时，业绩欠佳者近半。赛默飞、查士利华等头部CXO身陷业绩增长乏力困境。药明康德大半年来深陷“生物安全法案”风波，整体业绩表现同样失色不少。 火的一面是，三星生物、MEDP等新晋者猛烈势头仍...

整体梳理下来，白云山的内部架构复杂，每个板块的效率优势都不突出，且存在许多“说不清楚”的地方，无论二级还是一级市场给出的估值都不高。因此“精简”成了过去几年的主旋律。 前些年 ， 白云山一直有将控股子公司广州医药分拆出来，到港股上市的打算。2023年底港股上市计划正式宣布终止，转战北交所。若成功，广州医药将有可能成为北交所史上收入规模最高的公司。 只不过随着“新国九条”等政策的出台，分拆上市被从严监管，对历史财...

跟白云山业务模式最为接近的是云南白药，同样有着大约三分之二的医药商业板块，其余由大健康或药品组成。 众所周知，在医药行业板块的估值中，医药商业是最不值钱的板块，但一定程度上却能赋能医药工业。因此这类综合型企业往往容易被低估，华东医药曾是典型的例子。 进一步，如果对成熟的制药企业进行估值，基本上采用PE估值法。一家制药企业要想获得高估值，就不得不提升盈利质量和赚钱效率。 以白云山和云南白药为例，两家公司...