苔藓学堂

致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 过去一年，我们的登记股东人数由约 1,900 人增至约 2,900 人。增长大部分来自我们与蓝筹印花的合并；与此同时，“自然”增长速度也有所加快，令股东人数从几年前的 1,000 人左右上升到今天的水平。 新股东如此之多，我们有必要概述一下在经理—所有者关系上奉行的主要经营原则： 虽然我们的法律形式是公司，但我们的态度是合伙人式的。查理·芒格和我把股东视为所有者合伙人，把自己视为管理合伙人。...

巴菲特谈指数期货（1982） 这封信写于 1982 年 3 月 5 日。 1982 年初，美国仍处沃尔克紧缩引发的衰退。美国首个价值线股指期货刚开市，标普五百期货仍待推出；低保证金、监管分歧与投资者保护问题，正被国会审议。 巴菲特写信给美国众议院监督与调查小组委员会主席约翰·丁格尔。他承认股指期货可以帮助少数专业投资者对冲市场，却判断高杠杆交易最终会主要成为赌博，并伤害公众对资本市场的信任。以下为信件正文…… 约翰·丁格尔（J...

伯克希尔·哈撒韦公司 1982 年致股东信 这封信写于 1983 年 3 月 3 日。 1982 年，美国仍深陷沃尔克紧缩触发的衰退，直到 11 月才走出低谷。失业率在 11 月和 12 月升至 10.8%，12 月同比通胀则回落至 3.9%。 在这封信里，巴菲特解释了未报告持股收益为何让会计利润低估经济收益，复盘伯克希尔长期表现，分析保险业因过剩产能和商品化竞争陷入困境，并系统阐述发行股份与收购时如何保护股东内在价值。以下为信件正文…… 致伯克希尔·...

伯克希尔·哈撒韦公司 1981 年致股东信 这封信写于 1982 年 2 月 26 日。 1981 年，美国实际经济增长 2.5%，却在 7 月重新陷入衰退；全年通胀仍达 10.3%，联邦基金利率一度超过 19%。经济转弱、高通胀与昂贵资金，同时压在企业身上。 在这封信里，巴菲特讨论了非控股持股收益、企业收购、通胀与高利率对股权价值的冲击，也坦率剖析了保险业困境和股东指定捐款计划。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 1981 年经营收...

伯克希尔·哈撒韦公司 1980 年致股东信 这封信写于 1981 年 2 月 27 日，回顾的是伯克希尔 1980 年的经营。 1980 年，美国经历短促而剧烈的衰退，实际国民生产总值第二季度按年率下降 9.9%；通胀仍在 9%至十，利率 9 个月内数次冲上纪录高位又急跌。 这封信把“会计收益”和“所有者真实收益”彻底区分开来，并深入分析通胀税、非控股企业留存收益、保险公司的债券困局，以及优秀企业和优秀管理者为何值得长期持有。以下为信件正文…… 致...

这封信写于 1980 年 3 月 3 日，回顾的是伯克希尔 1979 年的经营。 1979 年，美国遭遇第二次石油冲击，消费价格全年上涨约 13%，经济增长明显放缓。沃尔克 8 月出任美联储主席，10 月转向更严厉的货币紧缩，利率随之剧烈上升。 这封信从名义收益与真实购买力的区别谈起，深入讨论通胀、税收、保险周期和长期债券的危险，也首次系统说明伯克希尔希望吸引怎样的股东，以及为什么管理者应该亲自、坦率地向所有者报告。以下为信件正文…...

这篇文章发表于 1979 年 8 月 6 日。 1979 年，美国遭遇第二次石油冲击，通胀与利率同时上升。道琼斯工业平均指数仍未重返 70 年代初的高点，市场情绪长期低迷，投资者纷纷偏爱高息债券。 文章题为《当市场一片欢腾时，你将付出高昂的价格》。巴菲特用养老金经理追涨杀跌的记录说明：价格低迷和前景不明，恰恰可能是长期价值买家的朋友。以下为文章正文…… 沃伦·巴菲特 1979 年 8 月 6 日 养老基金经理仍在死盯着后视镜作出投资决策...

这封信写于 1979 年 3 月 26 日，回顾的是伯克希尔 1978 年的经营。 1978 年，美国经济仍在扩张，就业快速增长，失业率从上一年第四季度的 6.6%降至年末的 5.8%；但生产率疲弱、工资和物价涨幅加快，通胀重新成为政策核心压力。 这一年，伯克希尔完成与多元零售公司的合并，保险承保继续贡献丰厚利润，股票投资也出现大额升值。巴菲特同时提醒股东：高回报无法持续，真正重要的是企业经济特征、资本配置与长期盈利能力。以下为信件...

这封信写于 1978 年 3 月 14 日。 1977 年，美国实际国民生产总值增长 4.9%，全年失业率降至 7%，12 月进一步降至 6.4%；但剔除食品和能源后的消费价格仍上涨 6.4%，经济复苏与通胀压力并存。 这一年，伯克希尔的经营收益达到 21,904,000 美元，股东权益回报率为 19%。巴菲特重点讨论了纺织业逆风、保险业顺风、长期股票投资的判断标准，以及为何非控股有时能获得比控股更好的管理结果。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各...

这封信写于 1977 年 3 月 21 日。 1976 年，美国经济继续走出深度衰退，实际国民生产总值增长 6.2%，失业率仍达 7.7%；通胀降至约 5%，利率回落并带动债券市场反弹。 这一年，伯克希尔的经营收益创下新高，保险承保业务从灾难性亏损转为盈利。巴菲特同时系统阐述了集中投资的 4 项标准，并披露了对政府雇员保险公司和华盛顿邮报等公司的主要持仓。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 在经历了两个惨淡年份之后，197...

1975 年，美国经济在 3 月走出长达 16 个月的衰退，但失业率 5 月仍升至 9%，通胀也居高不下；复苏与滞胀并存，纺织需求和保险赔付成本承受双重压力。 这一年，伯克希尔的股东权益回报率降至 1967 年以来最低水平。纺织业务经历先抑后扬，保险业则遭遇历史性承保亏损；与此同时，巴菲特继续集中投资、保持流动性，并通过收购扩展新的盈利来源。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 去年，在讨论 1975 年的前景时，我...

这封信写于 1975 年 3 月 31 日，回顾的是伯克希尔 1974 年的经营。 1974 年，美国深陷石油冲击后的滞胀与衰退：全年消费价格上涨 12.2%，住宅开工量骤降。需求收缩与维修、医疗成本攀升，同时挤压伯克希尔的纺织和保险业务。 这一年，保险承保业绩急剧恶化，使伯克希尔的经营收益和股东权益回报率明显下降。与此同时，纺织需求在第四季度转弱，债券与股票组合大幅贬值；但公司仍坚持提高流动性，等待保险费率恢复理性。以下为信件...

这封信写于 1974 年 3 月 29 日，回顾的是伯克希尔 1973 年的经营。 1973 年，美国遭遇二战后最严重的通胀，批发价格全年上涨约 18%。10 月石油禁运令油价接近四倍，能源与原料成本飙升；经济活动在 11 月见顶，随后进入衰退。 这一年，伯克希尔每股经营收益继续增长，股东权益回报率却从上 1 年的高点回落。保险业务明显分化，普通股组合录得超过 12,000,000 美元未实现亏损；与此同时，蓝筹印花、喜诗糖果和 Sun Newspapers 开始...

这封信写于 1973 年 3 月 16 日，回顾的是伯克希尔 1972 年的经营。 1972 年，美国经济强劲复苏，实际产出增长约 6.4%，失业率在年末降至 5.1%。工资与物价管制仍在运行，通胀有所缓和，但食品价格压力开始上升。 这一年，伯克希尔的经营收益达到期初股东权益的 19.8%。纺织业务随行业复苏而改善，保险承保利润异常丰厚，银行业务依然领先同行。但巴菲特看到的不是一条直线上升的曲线：保险业的高利润正在吸引错误定价的新竞争，短...

这封信写于 1972 年 3 月 13 日，回顾的是伯克希尔 1971 年的经营。 1971 年，美国经济缓慢复苏，失业率仍在 6%左右。8 月，尼克松政府冻结工资与物价、暂停美元兑换黄金，并对进口加征附加税，以同时应对通胀、就业和国际收支压力。 这一年，伯克希尔在不计资本利得的情况下，经营收益超过期初股东权益的 14%。5 年前启动的资本重新配置已经显现成效，但巴菲特提醒股东，维持目前的较高回报率，可能比从过去的低谷中取得改善更难...

这封信写于 1971 年 3 月 15 日，回顾的是伯克希尔 1970 年的经营。 1970 年，美国实际产出几乎停滞，失业率上升；抑制通胀的紧缩政策逐步转向支持复苏，但通胀回落慢于预期，年末汽车业罢工又进一步拖累产出。 这封信呈现了伯克希尔三类业务截然不同的处境。纺织业务在需求疲弱中勉强盈亏平衡；保险业务量快速增长，但综合成本率升至约 100%；银行则在存款不增长的情况下再创佳绩。与此同时，新的银行控股公司立法迫使伯克希尔为...

这封信写于 1970 年 4 月 3 日，回顾的是伯克希尔 1969 年的经营。 1969 年，美国财政与货币政策持续收紧，信贷趋紧、利率上升，实际产出增速在年内明显放缓；各项主要物价指标创 1951 年以来最大涨幅，经济于年底转入衰退。 这封信清楚呈现了伯克希尔把资本从低回报业务转向高回报业务的过程。纺织业陷入严重衰退，投入资本回报率不足 5%；保险业务在行业承保亏损时继续盈利；过去 2 年清空有价证券获得的税后利润，则为收购银行...

这封信写于 1969 年 3 月 12 日，回顾的是伯克希尔 1968 年的经营。 1968 年，美国实际经济增长约 5%，12 月失业率降至 3.3%；但过热需求把物价推高近 4%，利率也明显上升，增长与通胀压力并存。 这封短信展现了伯克希尔资本配置框架的进一步成形。纺织业务一面投资盈利稳定的产品线，一面退出长期困难的多梭织机坯布业务；保险子公司坚持承保利润优先，并以留存收益充实资本；可交易普通股则被明确视为等待收购机会时的临时资金去...

这封信写于 1968 年 3 月 8 日。 1967 年，美国经济在上半年库存调整后仍连续第七年扩张，实际国民生产总值仅增长约 2.5%，失业率平均为 3.8%；消费价格年内上涨 3.1%，通胀压力继续加重。 这封信正式署名的是董事长 Malcolm G. Chace, Jr. 与总裁 Kenneth V. Chace。它记录了纺织业务在需求下降、价格走低和产品替代中的艰难调整，也第一次把刚收购的 2 家保险子公司置于公司盈利结构的核心位置。 以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈...

1966 年，美国实际产出增长约 5.5%，失业率降至 4%以下；越战与投资需求推高通胀和资金需求，美联储收紧货币，年内出现严重信贷紧缩。 这封信正式署名的是董事长 Malcolm G. Chace, Jr. 与总裁 Kenneth V. Chace。它一方面记录纺织业面临的进口冲击和周期低迷，另一方面说明公司已恢复财务实力，并计划将大部分闲置资金临时投入可交易普通股，从纺织业之外获取收益。以下为信件正文…… 致伯克希尔·哈撒韦公司各位股东： 为供各位参...

这封信写于 1965 年 11 月 9 日。 1965 年，美国经济进入连续扩张的第五年，年末失业率降至 4.1%；越南战争升级与“伟大社会”计划同时推进，旺盛需求也开始加大财政与价格压力。 这是巴菲特取得伯克希尔·哈撒韦控制权后，公司发出的第一封年度股东信。信件很短，正式署名的是董事长 Malcolm G. Chace, Jr. 与总裁 Kenneth V. Chace。它记录了利润回升、库存压缩、偿还贷款、回购股份和清理亏损工厂。以下为信件正文…… 1965 年 11 月...

伯克希尔前传：一部可以追溯到十九世纪初的纺织企业基因史。 今天这一期，我们不讲信——讲的是巴菲特在一九六五年接手之前，伯克希尔哈撒韦这家公司从何而来。 一九六四年十月三日，肯尼迪遇刺不到一年，越战刚刚升级，美国正处于战后繁荣期的尾巴。而新英格兰的纺织业，已经挣扎了几十年。就在这个时间点上，一份名为"公司基因史"的内部文件，用不到八百字的篇幅，冷峻地记录了一家公司的前世今生。 以下是正文。 [正文] 伯克希尔...

本期内容是巴菲特一九七零年二月二十五日写给合伙人的信——一堂十页纸的免税债券课，也是合伙人信全集的最后一封。 一九七零年代的开局灰暗：衰退加深，失业率抬头，利率站上近百年高位，市政债收益率处在历史峰值；头一年的税制改革法案刚刚生效，把银行这个最大买家逐出了折价债券市场；股市还在阴跌，几个月后将探到这轮熊市的底。合伙企业的清算进入尾声，合伙人手里攥着刚分到的大笔现金，巴菲特兑现承诺，开讲他答应过的债券...

本期内容是巴菲特1970年2月18日写给合伙人的信——合伙基金十三年的最后一份年报，也是他的谢幕致辞。这封信缺席于几乎所有公开汇编，本期文本转录自 Berkshire 官方五十周年纪念册。 一九七零年二月，激进资金管理刚刚经历了它成为时尚以来最惨的一年：连锁信式的并购游戏屋顶塌落，昨天还在嘲笑道指的基金经理们集体落难；衰退加深，利率高悬，华尔街在给六十年代收尸。就在这样的背景下，巴菲特交出最后一张成绩单：一九六九年合...

本期内容是巴菲特1969年12月26日写给合伙人的信——圣诞节次日写下的十三问十三答，合伙企业清算前最后的答疑现场。 六十年代只剩最后一周：道指全年下跌约一成半，收在八百点附近；衰退已经开始，利率还在往上爬，两个月前百分之六点五的优质免税债，此刻已经能买到百分之七；越南撤军与阿波罗登月并行，一个狂欢与动荡交织的十年正在谢幕。合伙人的支票即将寄出，两家公司的股票即将过户到每个人名下，而问题也随之而来：纺织厂为...